Chewy 完整個股分析

以上是美國新興寵物電商CHEWY[NYSE:CHWY]於年內的股價走勢,升幅約為240%,被譽為其中一家升幅最可觀的企業,到底它的業務以及未來走向如何?我們今天來分析一下.

最新財報表現

1. 營利收益

2020年第三季度營利收益按年上升44.9%至17.8億美元,每位用戶的平均營收為$363美元,按年上升2.8%

根據Fortunly.com,美國平均每人每年花在寵物身上的金錢約為$1,380,接近CHWY現階段的平均,所以我們認為這部份未來上升的空間不大.

2. Active Customers:

2020年第三季比去年同期上升39.8%至1780萬人,而根據美國National Pet Owner Survey, 美國總共有8500萬個家庭有養寵物的習慣.

其次,根據APPA(American Pet Products Association),美國2019年寵物業的總消費額為957億美元,對比起CHEWY的2020年銷售額(約65.8億美元),未來上升的潛力還有很大.

3. Autoship Customer Sales

Autoship是Chewy推出的一項新服務,讓顧客可以自行制定自動訂購寵物消費品的時間間隔,例如家中的狗糧每一個月時間就會吃完,你便可以透過CHEWY的Autoship服務,自動訂購每月的狗糧而不用操心.

對Chewy而言,這部份就像訂閱費用一樣可預期的收益,而這部份的收益不斷提升對Chewy未來收益的預期及可持續性將是有正向作用的.

未來趨勢

1. Covid-19 對業務的影響

Chewy 的CEO Sumit Sigh 認為疫情加速了人們網上購買寵物用品的傾向,因為其方便性,便宜的價格以及眾多的選擇都是門店無法比擬的

就像當年Amazon以同樣的理由擊敗眾多的實體書店一樣.

2. 進軍寵物健康產業

Chewy近年推出 “Connect with a Vet” 服務,只要是有登記Autoship服務的會員即可免費參與,透過這個服務用戶可以免費線上諮詢註冊獸醫,並於有需要時經CHEWY轉介到實體診所作治療

公司的產品,業務及商業模式

在Chewy的網站上多達1600個品牌,包括不同寵物的玩具,食物以及必需品,而且近年更發展出自己的品牌以提高利潤率

從上圖可以看到Chewy的營收主要來自三部份:

1. Consumables(74.2%)

主要是寵物乾糧,罐頭等等消耗品

2. Hard goods(14.6%)

主要是寵物玩具,洗澡用品,籠子等等產品

3. Other(11.2%)

主要是寵物藥物及補充品等等

公司的核心競爭力

Chewy目標是成為最大的純寵物用品電商,而這個目標並不能單靠產品種類可以打敗眾多對手,其高速成長的原因跟其商業模式有離不開的關係:

1. 多樣化的產品種類

除了提供超過2000個不同品牌,多達六萬種產品,包含常見的貓,狗,鳥類等等寵物用品,甚至有專為爬蟲類而設的物品,以及發展Private Lable以提高利潤率,最終Chewy的目標是成為一家只要你想到,就找到的寵物電商。

而Chewy快速成長的客戶數目絕對能吸引更多的品牌免費,甚至付費把自家的產品放在Chewy,而大量從製造商訂購亦成為未來提高利潤率的關鍵.

2.  快速的物流

跟上面所說的一樣,Chewy在美國總共有10家Fulfillment Center,而策略性設立的地點令貨品能80%於一天內運到, 幾乎100%於兩天內運到.

更甚的是,透過Autoship Programme 貨運公司可以提早預期從Chewy手上運到客人手上的時間,物品種類及數量,這舉可以協助Chewy降低貨運的成本,隨著規模繼續變大Chewy的議價能力相對更高及更有可能發展出自己的物流團隊.

3.  超越預期的顧客體驗

作為Chewy業務中最重要的一環,這部份可以說是重點中的重點

在評論網站中找到對Chewy服務的評價多達八至九成的5*比例

例子如下:

1. 在運送途中有任何損壞,顧客任何不滿將可無條件退貨並不收取任何費用

2. 顧客訂購糧食後寵物突然死亡,Chewy不但把糧食的錢退回顧客,更甚者送上花及慰問卡.

以上的例子不但真正的把顧客放在第一位,而且總把服務做得出客戶所能想到的更好.

對於服務的重要性可參照美國網上鞋店Zappo.

4. 比普通店鋪便宜達11% 以上的貨物價格

根據CNBC調查發現,CHEWY成為所有網上寵物用品店中曼便宜的一家,比起平均便宜達11%,而眾所周知的Amazon則貴約5%

產業面貌

1. 市場規模

根據American Pet Products Association(APPA), 2020年美國寵物食品市場約為326億,而Chewy約佔其11%,成長空間巨大.

而由於寵物藥物及玩具市場還未有很多數據可供參考,我們便不將其納入我們的測量之中.

不過從2020年年報我們可以看到Chewy營收的三大支柱(Consumables, Hard goods, Prescriptions)成長速度亦很滿意,特別是藥物及護理品等等.

2. 產業變化及特點

i) 寵物”擬人化”的趨勢,導致更高的消費

現代社會開始步入不生小孩而將寵物視為自己下一代的父母,這導致在寵物身上的人均消費不斷上升,以及對產品的質素需求亦不斷提升.

根據Packaged Facts的調查如結果,90%狗主及86%貓主視他們的寵物是家庭的一部份.

而根據同一份報告指出,主人願意付出更高的價錢予更高質素以及更健康的選擇.

ii) 不受經濟影響的”非週期”產業

大部份寵物產品例如糧食,玩具,醫療等等為寵物的必須品,即使在疫情及經濟的影響下並不會導致消費大幅降低,而疫情甚至把網上消費再加速.

根據APPA的調查,即使在2008及2010年的經濟危機中,美國整體的寵物消費還是增加了12%,同期的娛樂消費,服裝消費分別下跌了7%及1.4%

iii) 網上消費的趨勢

在互聯網不斷發展的同時,很多消費者已經慢慢習慣網上消費,而Covid-19 更把這個趨勢加速了.

根據Packaged Facts,美國寵物產品的網上消費比例由2015年的7%大幅增加到2019年的22%,年複合增長率約為40%.

行業競爭

暫時Chewy最大的競爭對手如下:

1.  PetSmart (Own 20% of Chewy)

2. Petco

1. 網頁流量及來源

 上圖為Chewy及最大競爭對手Petco的網站流量比較,可以看到Chewy的訪問量總數不但比Petco高約1.5倍,而平均訪問時長亦更高

更甚者,在網路上我們講求的是自然流量來源,不但能有效降低公司Marketing Expenses, 而這更像是一個”飛輪效應”,當越多人使用你的網站,算法便會將你的網站越推向搜索引擎(例如Google)的首頁,讓更多人找到你.

我們看到上圖第一項是直接搜尋率(不經任何搜索引擎,例如直接輸入網站或把網站放到我的最愛),CHEWY遠勝於其對手,亦即表示Chewy有一半的客人在買寵物用品前已把Chewy放到首選之列.

2. 品牌熟識度

相對於已經在美國經營超過50年的Petco,Chewy 的品牌熟悉度當然比較低,不過憑著其過人的客戶體驗以及用戶轉向使用網上商店,我們相信不久的將來Chewy就能追上Petco.

3.產品價格

根據Numerator,在Petco上的產品平均比Chewy昂貴約17%

4. 運送及退貨服務

Petco 以及Chewy都提供$49.9美元以上的產品免運費服務,不過並非所有在Petco上的產品都適用,顧客必須仔細比對及留心哪一件產品適用哪一件不適用,而Chewy則沒有這個問題.

更甚的是Chewy提供365天退貨服務,而Petco則只提供60天.

Chewy的成長策略及未來風險

1.加大廣告的投放,以及透過口碑效應增加顧客群

我們在上面的網站流量得知Chewy有約50%的客戶是自然流量,Chewy未來將加大投放廣告,從而增加觸及率.

其次,Chewy超高的客戶滿意度將會成為人們口耳傳播品牌的利器,從而為Chewy品牌提供更大的曝光率.

2.繼續提高營收及市場份額令公司達致規模效應

透過不斷提高向供應商取貨的數量,Chewy能夠不斷把單價壓低並藉此提高利潤率.

其次營業額增高將令Chewy能更有效利用其物流中心,從而降低物流及其他固定成本.

3.繼續提高自營品牌的比例

自營品牌能為Chewy提高利潤率,Chewy作為跟Amazon一樣的平台,而且創辦人Ryan & Day說明自己有拿Amazon的Shareholder Letter作為Roadmap的前提下

Chewy很有可能在平台上看見好賣的產品就進行Pravte-Labelize . 在這樣的前提下未來利潤率將有極大的潛力.

4.進入寵物健康業

除了現有的獸醫Diet服務外,Chewy在2018年推出了Chewy Pharmacy, 提供更多藥物及Diet的產品.

其次Chewy於近年推出遙距醫療服務 “Connect with a Vet”

只要顧客登記成為AutoShip會員即能免費使用,此服務能於網上提供初步獸醫診斷及提供建議,如果寵物情況嚴重則會把個案轉介到當地獸醫診所.

未來的成長點可能位於跟當地獸醫合作把有需要個案轉介而從中收取轉介費.

5.提供更多實體寵物服務

Chewy現在只提供寵物產品,而未來則會推出更多實體服務如洗澡,修毛,剪甲及Spa等等的服務, 而且有可能跳出美國擴展到其他國家.

未來風險

1. 當顧客不再為Customer Experience 支付溢價

Chewy跟Amazon及其他大型寵物用品企業的最大不同點在於其真正重視顧客的企業文化,但顧客體驗並非由始至終都願意支付溢價

2. 過高的股票溢價

雖然Chewy的確是一家成長性高,用戶黏性高而且不易復制的公司,不過近日由於資金湧入導致股價上漲速度極快.

3. 成長率將因為市佔率已經很高已降低

 Find out TAM and calculate the approximate % of market shares of chewy

Then find out peers’ EV/EBIT or PE to justify Chewy’s valuation.

財報分析

Balance Sheet

以上為Chewy 2020年的資產負責表,我們可以見到手上現金約為2億1千萬

而其他大部份流動資產則為存貨及應收款項

一般需要管理存貨的公司我們會擔心它們現金不足,周轉不來而需要借款或增發股票用以獲取現金.

不過Chewy似乎沒有這個需要,因為其存貨周轉天數只有約26.54天,亦即是代表其只需約一個月時間就能把存貨變為現金,不用擔心其存貨過多的問題

其次Chewy的現金周轉天數(Cash Conversion Cycle)約為-27.0

現金周轉天數代表一家公司需要多久完成整個投入-製造-售出產品的過程

我們用以衡量一家公司管理存貨的效率如何,而負CCC對應的是Chewy通常先把貨物售出,然後才把貨款於一個月(或數個月)後才給供應商.

對Chewy而言這樣的模式有助其周轉,就像借予Chewy的無息貸款一樣.

而美國上市公司只有少數偉大的公司(如Amazon及Walmart)能做到負CCC!

而在負債端我們可以看到雖然流動負債遠比流動資產多,不過大部份(62%)為應付帳款.

透過剛剛的計算我們知道因為Chewy的CCC為負數,所以並不用擔心資金周轉的問題發生.

而長期負債亦及合約債務(多為租約)等等亦只有相當低,所以我們可以說Chewy是一家財務相對健康的公司.

Statement of Operation

營收成長率

我們可以看到Chewy的營收成長率於2019及2018年分別為37.19%及67.9%

雖然不屬於成長性極高的公司,但亦可接受,不過如果Chewy未來只繼續在美國市場發展,其未來成長率將會因為市佔率到達頂峰而下降.

淨收益

我們可以看到Chewy在2019年度仍然處於虧損狀態,不過只看收益表我們不能看到整件事的面貌:

我們可以看到2019年的虧損有一半是因為Share-based compensation導致,而 Share-based compensation不但不會導致公司有現金流出甚至會令現金流入!

所以我們可以說Chewy其實已經接近達到收支平衡,不過由於一次性的Share-based compensation導致現金流由負轉為正,未來也許還會有融資的需求以及增發股票的風險.

管理層薪金及其擁有的公司股票

我們透過管理層持有的股票價值可以大概確保他們是否跟股東站在同 一陣線,當然持有股數越多對他們而言就是對公司越有信心

基本薪金:

股票持有數量

我們可以看到CEO Sumit Singh 基本薪金為120萬美元,而其持有的股票價值以28-12-2020收市價格計算,約為5130萬美元,Chewy的公司股票價值對他而言相對是非常重要.

而其CFO Mario Marte 基本薪金為50萬美元,其持有的股票價值以28-12-2020收市價格計算,約為2560萬美元,其持有的股票價值亦足以令其跟股東站在同一位置.

總結

Chewy 作為一家只經營了八年的網上寵物用品公司,以超越顧客期望的服務贏得飛快的成長率,不過其背後需要付出昂貴的代價及有其限制:

  1. 在未來也許難以找到合適的Customer Service 人才

就像美國著名的網上鞋店Zappo一樣,在創始的初期已經遇到這個問題,因為Customer Service在美國只能算是比較低層的公司,而薪金亦很低,所以非常難以吸納優質的人才在公司長久服務,更何況的是Chewy要求員工必須要有寵物的知識,這個條件只會令更少的人合適.

  • 面對越發昂貴的人力資源成本,Chewy也許只能硬接

在這個世代,很多不同企業都開始引進AI(人工智慧)以降低企業人力成本,但Chewy要提供人性化的服務就只能不斷引進更多人力資源,反其道而行.

此舉將會導致未來的成本大幅上升,並總會伴隨著營收的上升而同時上升.

  • 市佔率已經接近上限

Chewy在美國網上寵物用品銷售服務的市佔率雖然已達50%,

不過在美國寵物網上用品銷售只佔總體的13% (其餘87%為傳統線下營銷),若客戶的購物習慣繼續向網上轉移,相信Chewy未來獲取30%的總市佔率並不難

不過本人持有CHWY並將在價格下趺時會繼續加倉,而未來的看重點會是其Recurring Customer是否持續上升,品牌優勢是否能持續以及顧客人數上升後能否幫CHWY達成規模經濟的優勢.

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