中國飛鶴 [HKSE:6186] 完整個股分析

年內表現及最新財報 

中國飛鶴於年內表現非常亮眼,即使面對Covid-19的影響下仍然繳出約130%的報酬率,同期恆生指數表現約為-2% 

而根據其2020年九月份的半年報,其同比營業收益增長為47.8%,遠勝於同業及分析師預期,亦證明疫情對其壞影響非常有限,甚至因為外國工廠及物流停擺而對中國飛鶴業績有正向作用. 

同期毛利率亦由67.5%上升至70.9%,主要由於旗下高端嬰幼兒配方奶粉產品系列佔總營業額增加導致,亦間接表明中國內地願意付出溢價予安全以及有品牌保證的企業. 

產業現況 

1. 大市場小公司 

根據Euromonitor,中國2019年嬰幼兒奶粉市場規模約為1755億元並以7.8%每年的速度向上升,所以2020年的市場約為1892億元. 

而根據中國飛鶴2020年中報推算,總市佔率約為9.2%,未來成長空間巨大. 

2. 國家推出政策支持內地企業取替外國企業,以及洗走不合格企業 

由於中國內地的食物安全問題頻生,導致人民大多只信任國外的產品. 

不過中國政府於2016年推出宣佈實行的配方註冊制,要求每家企業不得超過3個配方系列9種產品配方,並加強執行食物抽樣調查,以此限制企業奶粉配方數,減少企業惡意競爭,並且大幅提高了行業進入門檻,加速了行業洗牌與提升. 

其次,國定發改委於2019年推出<國產嬰幼兒配方奶粉提升行動法案>,增加中國內地奶粉市佔率,並維持在60%左右,以及鼓勵業內兼併及重組,將會進一步提升中國國內奶粉企業的集中度 
 

3. 集中度比其他發達國家低 

對比起其他發達國家如日本及美國等,中國嬰幼兒奶粉市場頭三名集中度(CR3)只有約30%,而發達國家則約為90% 

作為行業龍頭的飛鶴作為最被信任的國有品牌(不計算外國品牌),集中度提升將對其有正向影響. 

4. 提價空間有限 

不過根據同一份研究指出,中國內地的奶粉價格由於多層級的渠道結構,以及對安全以及品牌的溢價令到相對人均收入已經處於相對高的狀態,未來可提升的空間不大. 

5. 中國出生率持續下跌 

根據中國國家統計局指出,中國出生率正不斷下降,跟其他發達國家一樣,國民開始不再追求孩子數量轉而追求質量,而且新生代(90後開始),將自由看得比傳統的生兒育女更重要導致出生率進一步下降,有機會令主打國內需求的中國飛鶴在未來承受不斷萎縮的市場. 

公司產品及業務模式 

中國飛鶴旗下的嬰幼兒奶粉有以下分類: 

1. 高端嬰兒奶粉(星飛帆) 

2. 有機嬰兒奶粉(臻雅有機) 

3. 成人奶粉 

而配合中國消費升級的趨勢下,2020年中報成長逾30%說明了高端奶粉策略在中國國內的成功. 

而與其他國家不同的地方是,近年中國極度依賴母嬰店作為嬰兒產品的銷貨渠道,而非單純依靠電商及商超藥房等渠道. 

母嬰店作為備受母親們信任以及專業的交流渠道,其影響力甚至比電商更大,因為嬰幼兒奶粉的價格並非中國消費者重要的一個考慮點,甚至低價格會引起消費者懷疑. 

而母嬰店作為飛鶴的主要銷售渠道甚至能算得上是它們的護城河,因為母親們在選購奶粉時雖然會自己在網上搜集資料,但也極度依賴母嬰店本身的推薦,而中國飛鶴作為最早布局母嬰店的品牌,早早就在其有絕對的話語權了. 

公司的核心競爭力 

1. 代表安全的國內品牌 

要知道中國內地經歷過不止一次的”毒奶粉”事件,導致國內奶粉市場可說有點畸型,因為父母願意付出的溢價比其他發達國家高得太多了. 

而作為中國嬰幼兒奶粉龍頭的中國飛鶴不止一次食品安全問題都沒有發生過,而且其最近打著的”最適合中國寶寶奶粉”的口號亦深得民心 

2. 強大的營銷能力 

我們知道要把一項產品深深的打到消費者心目中不能單靠產品,適當的營銷亦很重要. 

以上的是飛鶴2019年的年報,我們可以看到銷售開支佔收益約28%, 絕對值為3.84億人民幣. 可見中國飛鶴對銷售的投入佔比非常高. 

其次,在地的推廣活動亦是飛鶴的殺手鐧: 

於2019年,飛鶴在地推廣了超過500,000 場活動,相比起只是在網上或電視拼廣告,在地推廣提高了跟消費者的互動,讓其更直接地認識品牌. 

3. 渠道管控能力 

在中國飛鶴2019年年報中提及它們在線下有多達1800名不同的經銷商,而使用多家不同經銷商的優點在於不必擔心其中一家坐大而導致反向壓價,而且亦能迅速清除不合格的經銷商而導致賣貨更順暢. 

公司面對的其他競爭 

從京東網站上可知道國內最受歡迎品牌依排名如上, 

而其最受歡迎奶粉的每百克價格如下

我們可以看到即使飛鶴的售價比第二名接近高一倍,但銷售數量仍然向上升,足以證明內地消費者對奶粉的價格敏感度並不高,反而品牌及安全性才最首要選擇. 

公司未來的成長動力 

1. 涉入維他命市場 

公司2018年涉入維他命市場並購入Vitamin World USA,旗下在美國有多達120家專賣店及600多名員工,專營維他命、礦物質、草藥及其他營養補充劑的零售,亦透過本身的Vitamin World USA網站、亞馬遜、天貓國際及京東 等電商平台出售產品,不過暫時成績並不樂觀,根據2020年中報,該業務有不斷萎縮的傾向. 

2. 成人奶粉 

根據飛鶴2019年年報,成人奶粉銷售額比2018年提升了10%,不過相比起公司的總營銷額只佔相當少的部份(4.4%),其次,從2020年年中報得知其成人奶粉銷售額甚至不增反減,所以這部份的成長預期比較波動: 

3. 得益於品牌認可,市場佔有率持續上升 

從上圖可見,中國飛鶴自疫情以來市佔率正不斷提高,線上+線下總佔約17.20%,比起年初13.40%提升不少. 

根據發達國家最終嬰幼兒奶粉頭三名集中度(CR3)類比推算,中國飛鶴的市佔率約還有50%-100% 的上升空間. 

公司未來的危機 

1. 食物安全風險  

由於產品的質量和可靠性對飛鶴業務極其重要。其品牌建立的主要原因是來自多年累積的食物安全標準,如一旦發現跟人為以及安全有關的問題,我們會毫不猶豫退出我們在飛鶴的投資 

2. 缺乏新增長點,及佔有率難以再提升 

承上部份所說,公司投資未來的維他命及成人奶粉部份在2020年季中報表現似乎很差,不但佔比完全沒有提高而且絕對營銷額甚下跌不少.  

而在市佔率將於可見的將來達到頂峰的前提下,假若公司未能找到新的增長點對投資人來說是一個嚴重的麻煩 

3. 國內產業整體食品安全質素上升 

由於中國國內奶粉的價格相對其他發達國家達到非常高甚至達到的地步,這大部份因為於人民對安全的偏好,認為價格較高的奶粉質素一定比價格差的奶粉更好。 

這導致了奶粉業毛利率奇高的現象,但其提價的空間亦不大了,而如果國內奶粉業總體食品安全不斷提升的前提下,民眾對價格的敏感度將會提高,因為說穿了,嬰奶兒奶粉的差異化真的不大,所以對於定位高端的中國飛鶴的毛利率也許會有大打擊. 

4. 短周期快消品的定位  

跟一般消費品不同,奶粉屬於短周期,亦即是說一位使用者(嬰兒)的使用周期只有約三數年,所以公司必須不斷維持營銷(包括廣告,線下研討會)的支出. 

簡單財報分析 

1. 營業收益成長及毛利率 

根據2020年中期報,中國飛鶴營收成長率高達65%,而其銷售成本只增加約32%. 

說明其產品仍然在高速成長階段,以及市佔率不斷提升. 

而銷售成本增加速度比營收速度低更顯示其對上游公司有議價能力,或其垂直整合能力提高. 

而其毛利率則由2019年同期67.4% 提升為70.9%,因為公司有更大的收益來自毛利率更高的高端嬰幼兒奶粉銷售. 

2. 稅前及稅後溢利 

中國飛鶴稅前溢利同期成長61%,亦即表明其他開支成本上升幅度未布大幅提升的情況出現. 

而稅後溢利反映其稅率由28.9%提升為30.6%,與內地企業稅率相近. 

資產負債表 

1. 速動比率 

根據最新2020件中報,中國飛鶴的速動比率為2.637,證明其流動性非常充足,而現金及結構性存款等能快速變現的資產更達92%. 

2. 股東權益回報率 

巴菲特說過股東權益回報率是衡量管理層是否有效營運公司的其中一個指標,而最佳的衡量方法就是觀察其是否有跟隨企業營運而一起成長. 

中國飛鶴2020年半年的ROE為24.4% 

而去年同期只有約15.8%,中國飛鶴的資金營運效率有大幅提高. 

3. 存貨周轉天數 

要知道公司的存貨流轉速度是否夠快對於奶粉這樣的快消品而且有過期日的公司特別重要,而跟去年同期比較亦是一個了解其貨物是否變得暢銷的其中一個途徑. 

中國飛鶴2020年1月1日至6月30日的存貨周轉天數約為58.8天,而2019年整年約為59.74天,證明即使在疫情下,嬰幼兒奶粉仍然繼續用以往的速度銷售,是剛需品的典型格局. 

4. 現金周轉周期 (CCC) 

現金周轉周期是衡量企業效率及營業資金需求大小的指標. 

而其中  一個組成指標就是應收帳周轉天數,以衡量公司需要收回應收帳款的大概時間. 

中國飛鶴在2020年上半年的應收帳款周轉天數約為7.49日,證明其對下遊供應商的經營模式佳,不需等待很長時間才能收到欠款. 

而第二個組成指標是應付帳款周轉天數,,中國飛鶴在2020年上半年的應付帳款周轉天數約為130日,意即平均公司能在付款給上遊企業前把錢留在自己手上約130日,而行業平均約為30天,我們可以看作中國飛鶴對上遊公司有強大的支配力. 

而真正的現金周轉周期為   存貨周轉天數+ 應收帳款周轉天數- 應付帳款周轉天數 

中國飛鶴在2020年上半年的CCC為 – 63.71日 

意即飛鶴遠遠在需要把現金交給上遊公司前已經把現金取到手,對於這類企業來說營運資金的需求變得很低,而且多出來的資金還可以當作無息負債拓展業務,是非常好的營運模式. 

管理層薪金及其持有股票 

從圖中我們可以看到CEO冷友斌持有中國飛鶴約49.90%的股票,依照2021年1月15日收市價計算約為港幣980億,依照其持有公司的股票數量以及其並無任何減低股票倉位的動作以言,我們可以說他跟股東站在同一陣線. 

 

中國飛鶴其實已經是經營數十年的中國老品牌,但一直只處於寂寂無名的位置,甚至其早前遠赴美國上市兩年後亦宣告退市收場. 

及後於早年在香港主板上市後並更新產品及市場策略才獲得現在的國內龍頭位置. 

而我們認為中國內地的嬰幼兒乳業雖然不斷面臨因為少子化的產業收縮問題,但卻又有國家政策,消費升級以及疫情幫助下令國民重投國產奶粉的懷抱下. 

我們預計在中國飛鶴的市佔率達到30~35%時我們便極有可能獲利了結轉投其他更有成長性的公司. 

風險提醒: 

本人及/或其有聯繫者並持有以上提及之證券的所有相關財務權益。但以上純屬個人意見,不構成任何買賣邀請。 

%d 位部落客按了讚:
search previous next tag category expand menu location phone mail time cart zoom edit close