Oaktree Capital Latest Memos

雖然我的主要投資風格已經從長期投資轉為趨勢投資,但股票的基本面仍然佔投資很重要的一環

而Howard Marks 更是價值投資界中的大師,他的Memos 更被巴菲特譽為必讀讀物,我們來總結一下他在最近Memo中說過的話,包括:

  1. 價值投資是否已經過時?投資成長股在未來的市場會帶來更高的回報嗎?
  2. 為什麼大部份人對價值投資的理解有錯誤?
  3. 定量方法的基本面分析在未來可能已經不再適用?
  4. 傳統型企業跟科技股的分別在哪裡?如何影響到我們的投資決策?

  1. 成長股已經連續十三年跑贏價值股,市場的狀態是否已經永久改變?

從上圖可見,紅線為”成長股”而藍線為”價值股”

兩者最大的分別在於其估值及成長性,一般成長股更注重在遙遠未來的折現現金流,而價值股則會透過分析以往的營收去推測未來營收成長.

在近十年價值股明顯跑輸成長股(圖),不過Marks認為如果投資人持續對股票進行兩者的區分並不會對其績效有什麼正向的影響

兩者的出現源於多年前有人把Graham的”低估值投資法”分家,認為成長股就是有長遠潛力而且價格昂價的企業

而最成功的”價值投資者” 當然是巴菲特在投資的初期,投資Cigar Butt的時期並以年化約50%的報酬把手上資金翻兩翻,不過在遇見 Munger後亦從Cigar Butt 轉變成投資”Great Business with fair prices”,隨後投資 Cola, GEICO 以及最近的Apple 成為他最成功的投資之一.

而且Cigar Butt 投資法在現世可能不在適用,這是由在資訊的發達程度比以往更高所致.

例如市面上很多不同的Screener 可以輕易把這類股票篩選出來而再作分析,假如同一支股票被不同人士分析完而股價仍然不上去,我們會認為這支股票原本就可能有問題,例如不斷變壞的本業導致不斷消耗著公司的現金等等

而且價值投資要注意的是 Carrying Low price matrix 不等於 Underpriced.

有很多人在投資時以為買進低估值,例如低P/E, P/B 等的企業就是價值投資,事實上價值投資永遠不是這麼膚淺,只看估值很容易會掉下”Value Traps”

而投資高估值股票亦不能表有錯,例如為人津津樂道的Nifty Fifty,股價在當時高到令人"流鼻血"的地步甚至迎來股價暴跌,不過25年後的今天發現部份公司的盈餘成長的確可以Justify 到當年的估值,證明只要長時間投資於盈餘成長的企業,即使估值過高也不是大問題, 重點是”長時間”

而所謂”價值股” 的投資人雖然能得到更為安全的投資結果 (因為經過計算以及有安全邊際),也許Downside Risk會較少,但未來的報酬亦必定會落後於Earnings 及 Sales 都大幅成長的公司.

而多數市場給予高估值的成長型公司在時間的考驗下並不能證實自己的盈利能力/Superior Business Model,所以對投資人的眼光有更深的考驗,而且當股價下跌時對投資人的Emotion亦有很大考驗.

更甚的是加息時的影響: 因為成長型公司的價值來自於很遠期後的DCF,而價值型公司則可以在短期內取得,所以加息(= +Discount Rate) 會對成長型公司有更重大的打擊.

Marks 認為區分”價值”及”成長”股的投資人很容易掉進了”Hammer Man”的陷阱,只留意其中一種股票,事實上DCF理應可以分析所有股票(The Whole Toolbox).

而買入股票的原因亦只應該是價格遠低於價值.

什麼才是價值投資?

像上面說過,價值投資並非只買進低估值的股票,在這個資訊極度流通的世代下只根據幾個數字就買股票跟送死無異.

真正的價值投資是嚴守紀律,分析企業的內在價值(主要建基於基本面,企業製造現金的能力並折現)並在股價明顯低於其內在價值時買進.

市場上很多人用P/B, P/E 等方法去介定企業的內在價值,但其實DCF已經把全部都包含了.

而最重要的並非數學上的計算,而是對企業未來現金的把握力(Inputs in the formula

而所用的Discount Rate 是由Risk Free Premium 加上 Uncertain Nature of prediction (Risk)

而主要價值投資的守則是:

  1. 了解股票是擁有企業的證明而非只是一張紙
  2. 專注在企業的內在價值而非價格
  3. 主要運用基本分析計算企業價值
  4. 最有利的投資機會是當價格與你所計算的價值有重大的落差
  5. 擁有堅強的心志,當機會來臨時有膽下重注,而其他時間則抵抗誘惑

  • 不要盲目相信大師所說的話,因為大師的投資方法跟成長背景可能有很大的關係,而且不一定適用於現代.

Marks說因為出生的時點正遇上大蕭條,所以他們那代的人注重”Play Safe”,而成為Bargain Hunter,但現在的時點似乎已經有所不同。

Marks 的兒子更成為當代卓越的”成長股”投資人,他們兩個針對成長及價值股的討論更是值得一看,有興趣可以到連結尾段: https://www.oaktreecapital.com/docs/default-source/memos/something-of-value.pdf?sfvrsn=b0d46166_8

  • 因為投資世界變得更有效率,讓以往單靠定量分析的投資方法不再適用

相信很多初學投資的人都認為只要努力分析基本面就能成為一個很厲害的投資人吧?

不過Marks說這個行業越來越難混下去了.

因為過去40年不斷有聰明的大腦進入Investment Field,導致以往Buffett 年代很容易發現的機會現在已經全部消失,例如net-net等

這將會導致以下問題的發生:

  1. 妄想透過閱讀年報簡單訊息獲得超額報酬根本不可能(或者主動去找市值較小的企業會還有效?)
  2. 獲取超額報酬的機會大多會來自 a) Qualitative Analysis b) How the future of a business will be unfolded c) superior judgement of a business future

  • 對比起以往的傳統公司(例如Washington Post),現在的企業護城河更大更深

而對比起現代的公司,傳統企業護城河越發脆弱

由於現代企業的網絡特質 (例如高毛利,容易Scale Up,易傳播),導致他們的效率更高。不過同時地,新創公司亦越容易對現有的企業造成打擊,因為創業難度下降(只需要懂電腦及程式就可以了),而且現 在金融環境非常好(四處都是等待借出的錢)都將是導致科技公司會以更快速度改變世界的關鍵.

所以投資人不要只看重眼前的現金流(Here-and-now cash flow)以及眼前的護城河,而要放眼未來了解公司未來的發展趨勢. 而以上這一點是很多基本面投資人的死穴 (因為通常不願付出較高Premium)

  • 以往的估值方法也許不適用於科技公司,但並非所有科技公司都值得擁有高估值.

John Malone 曾說過:如果企業的成長率高於融資成本,企業的現值應該是無限.

不過這條規則只適用於極少數的企業,而大部份企業將達不到此標準而成為平庸.

更重要的是,市場的樂觀會導致Illusion 的出現:

  1. 市場會將大部份公司(即使非常平庸)定價為優秀的企業(估值極高)
  2. 即使面對極為成功的企業,假如投資人在極度樂觀的市場中付出極高的價格,那麼多年後的報酬只會淪為平庸.
  3. 在極端樂觀的市場後,泡沫會爆破,市場會毫不區分地把好企業及壞企業都拋出,投資人需要有的是區分好壞公司的能力,以及逢低買進及堅定持有的膽子.

  • 要判斷現在市場時否高估的方法,就只有判斷現在的科技股龍頭是否已經被高估

但很明顯現階段還非常不明朗.

  • 面對傳統公司已經難以精準的估值,科技公司只會更難給出合值區間.

基於科技公司大部份估值建基於估算未來高速的成長,而傳統公司則是基於對過去的觀察,兩者對比下,傳統公司會更容易進行估值.

  • 以往傳統公司的持股方法完全不適用於科技股

以往主要的方法是相信”Reversion to mean”,當股價低於均值時買,回歸均值時賣出.

不過對於科技股來說則完全不適用,因為對於價值不斷提升的企業可能股價只會一去不返,而Andrew建議的做法是:

  1. 粗略計算價值,不在明顯過高時買入
  2. 持有直至當初買入原因完全改變

換句話說,投資人如果選到好股要做的只是:勸阻自己不要賣出持股,不因為小道消息,情緒,而這是非常難的.

而Marks 認為主要讓投資人賣出的原因應該只有以下三點:

  1. 投資人認為公司以經達到它的最佳狀態
  2. 投資人認為公司未來的回報只是一般,而觀察到更多其他的機會
  3. 投資人發現當初投資的原因中有錯誤,或公司正往壞的方向走
  1. 面對改變的世界,也許需要應用完全不同的Mentality

因為出身及背景,投資人很容易被自己的以前影響,例如Marks出生時股市處於大蕭條,導致他的”Reversion to mean” 以及 “Sell half you can’t be all wrong”的投資哲學

不過現在的投資環境是跟以往的如此不如,導致投資人不只要擁有Skepticism, 更重要的是有:

  1. Deep Curiosity
  2. Openness to new idea
  3. Learn and listen before forming new views.

總結:

最後Marks 給出濃縮了的總結:

  1. 價值投資並非就是”低估值”投資,價值有很多不同的種類,例如現代科技股因為快速成長,而且依靠非實體資產的產出而導致的高估值,並不代表你不應該投資科技股
  • 不同種類的價值不能單單化為一個數字,就像愛因斯坦所說:不是所有重要的東西都可以計算,不是所有可以計算的東西都代表重要. 你不能預測的東西不代表虛構.
  • 因為現代投資產業的高度競爭化,單靠定量分析已經不能為你帶來優勢,未來的投資優勢取決於你是否能對於企業未來有全面而且獨到的見解.
  • 高速成長的企業不代表難以預測,而有績可尋的企業亦不代表可以永久持續
  • 投資”低估值”股票不等於是買便宜了,而投資在”高估值”股票不等於就是買貴了,若只看估值很容易就掉進”價值陷阱”
  • 如果你找到會印鈔票的公司不要輕易就放手,即使你知道未來會是一段難行的路. 因為你這一生的績效大部份都是依靠這類股票而取得.
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